大家好，

我是 Kevin Zhou，曾任 Buttercoin 经济学家/交易员，现为 Kraken 策略师/交易员。市面上有很多关于如何下单和执行交易的资料，但关于交易策略和方法论（除了图表和技术分析）的资料却很少，所以我想分享一些我对此的看法。我将以一个我称之为“矿工看跌期权”的例子开始，然后逐步深入到更概括和抽象的层面。声明一下，以上内容仅代表我个人观点，不代表 Kraken 的观点，也不代表 Kraken 的任何主张。我个人也持有比特币多头头寸，以及少量的以太币（以太坊）和恒星币。

矿工看跌期权

随着越来越多的矿工退出现货市场，转而进入远期/期货市场，一个有趣的现象出现了。假设一位矿工为了筹集运营资金，同意在市场上或向某个交易对手出售一份3个月的远期/期货合约。这位矿工现在收到现金，作为回报，他有义务在未来某个时候支付比特币。同样假设，在这3个月期间，比特币价格大幅下跌。然后，在某个时间点，如果挖矿难度没有大幅下降，由于生产成本高于比特币的售价，矿工可能不再能够从挖矿中获利。因此，他自然会停止挖矿，为了履行未来的义务，他会从市场上购买比特币，从而给市场带来上行压力。这种现象明显不对称，因为如果价格在远期合约的3个月期间上涨，矿工的行为不会改变；也就不存在矿工的买入信号。另外值得注意的是，理论上的法定货币（而非比特币）的“印钞看跌期权”永远不可能实现，因为生产纸币的成本比纸币的市场价值低几个数量级。话虽如此，美联储在其政策中总会衍生出其他类型的看跌期权，可以说，这些看跌期权产生的道德风险远高于这种自然发生的比特币矿工看跌期权。

感谢我的同事 Shawn O'Connor 的想法和讨论。

事件驱动和宏

偶尔会发生一些一次性事件影响比特币价格。例如，去年 6 月欧洲央行将存款利率降至负值后，比特币价格立即飙升。

来源：bitcoinwisdom.com

在今年早些时候的希腊谈判期间，我们再次看到了一些剧烈的价格波动。

资料来源：zerohedge.com

这表明市场不仅将比特币视为支付/结算网络，而且还将其视为长期价值储存手段。

让我们来看看希腊公投，以及我们可能如何进行交易。如果公投结果是“赞成”，我们预计价格会下跌；如果结果是“反对”，我们预计价格会上涨。只有在我们对投票结果公布前走势有独到的见解时，这种交易才可行，否则市场早已消化了这一信息。如果我们认为“反对”的可能性更大，而市场也认同这一可能性，那么价格就会先验地上涨，超额收益也就无从谈起。

让我们来看看在宣布之后、投票之前进行的一些民意调查。

资料来源：wikipedia.org

我们发现，随着投票日临近，民调显示，支持率呈现出非常均衡的50/50比例。市场很可能已经消化了这些概率。然而，最终投票结果却更接近40/60。任何能够猜到这个差距的交易员都能赚到钱。

交易员可以通过几种方式做到这一点。首先，他可能掌握着关于民众实际投票方式或政府行动的独家信息。其次，他可能是地缘政治、社会学、心理学、博弈论或宏观经济学方面的专家，即使没有特殊信息，也能拥有独特的洞察力。交易员也可能对投票前的民意调查中的偏见提出假设。例如，穷人（尤其是在动荡时期）可能没有时间参与民意调查，他们比富人更倾向于投“反对票”。众所周知，穷人会投票违背自己的利益；富人已经把钱转移到国外，所以他们是唯一留下来承受损失的人，但这是另一个话题了。又或者，也许我错了，他们相信瓦鲁法基斯强烈的反投降言论，认为投“反对票”对他们有利。无论如何，能够获得特权信息（无论是否属于马赛克理论）或能够对宏观事件有特殊见解的交易者都可以在这里进行有利可图的交易。

当然，所有这些假设都建立在希腊事件确实会影响比特币市场这一前提之上。我听到过一些相反的观点，认为投机交易者利用希腊消息来拉高抛售市场，即使本质上两者并无关联。另一些人则声称，拉高发生在莱特币（以及其他山寨币，如NMC和PPC）上，而比特币价格的上涨只是山寨币拉高的一个附带后果（稍后会详细介绍）。还有人声称，这实际上是中国人为了响应希腊消息而买入，而不是希腊人或其他欧洲人买入。当然，所有这些都与中国股市崩盘混为一谈。我认为这些观点都值得思考，但在运用奥卡姆剃刀原理时，我更倾向于原始的叙述。无论如何，即使这种叙述是错误的，它仍然是宏观交易策略的一个很好的例子，因为考虑预期价值的原则仍然适用。

最后，利用希腊即将举行公投的消息进行交易的另一种方法是进入期权市场并购买跨式期权。即使对公投结果“赞成”或“反对”没有任何定论，我们仍然可以假设市场定价处于中间位置，因此我们可以预期价格会大幅上涨或下跌，前提是看涨期权和看跌期权没有溢价交易，并且公投结果已反映在价格中。跨式期权可以捕捉这些波动并获利。这只有在新兴市场才有可能，而比特币期权市场目前正处于萌芽阶段。

感谢 Tradeblock、Circle、GenesisTrading、BitGo 和 Itbit 的同事提出的想法和讨论。

使用来自山寨币市场的信号

我们经常可以将从其他市场收集到的信息用作我们主要市场的交易信号。例如，莱特币和比特币之间的一个本质区别是，根据莱特币创始人Charlie Lee的说法，莱特币不会受到我们在7月份希腊公投后不久对比特币所见的那种垃圾邮件攻击的影响（https://www.reddit.com/r/Bitcoin/comments/3ci25k/the_current_spam_attack_on_bitcoin_is_not/）。

Charlie 在那篇 Reddit 帖子中提到，他三年前在比特币上提交的修复 UTXO 垃圾邮件攻击问题的拉取请求被拒绝了。因此，如果那个拉取请求或类似的拉取请求最终被比特币接受，我们对比特币价格的走势应该会有一定的预期。

垃圾邮件攻击在7月6日至7月10日期间达到峰值，比特币价格上涨了约270至290（约7.4%），而莱特币则从5.40上涨至6.90（约28%）。鉴于莱特币价格与比特币价格高度相关，并且通常比特币价格涨跌时莱特币的涨幅也更大，我们可以计算出某种莱特币与比特币的杠杆率。因此，UTXO垃圾邮件修复对比特币的影响大致等于莱特币在7月6日至7月10日期间的价格涨幅除以莱特币与比特币的杠杆率减去比特币在7月6日至7月10日期间的价格涨幅。

让我们再看一个例子。我认为Megacoin注定要失败。Megacoin刚问世时，其主要创新是名为Kimoto Gravity Well（KGW）的难度调整算法，它比比特币的标准算法更快地调整难度。这在当时对山寨币至关重要，因为在合并挖矿的情况下，大量的哈希算力会迅速转移到最新的流行/有价值的币种，而其原有的网络则处于高难度和低哈希率的状态，这通常意味着该币种的消亡（区块生成和交易确认需要很长时间）。自Megacoin诞生以来，几乎所有新的山寨币都采用了某种版本的KGW（例如带有暗黑重力波的Darkcoin/Dash）。因此，Megacoin的主要卖点不再独一无二，Megacoin作为先驱者未能实现足够强大的网络效应来巩固其在位者的地位。Quark及其使用不同哈希算法进行多轮哈希计算的情况也是如此。它的主要创新已不再独一无二，而且在鼎盛时期也没有获得足够的市场份额。我举这两个例子的意思是，不仅要了解交易对象的价格走势，还要了解该资产的本质或行为的基本面，这很重要，就像棉花交易商除了了解棉花金融市场之外，还要了解纺织品的供应链一样。对于山寨币/“垃圾币”市场尤其如此。

停止追加保证金和追加保证金

鉴于比特币市场可以进行保证金交易和设置止损，一些策略成为可能。假设出于某种原因，交易者知道 $220/XBT 的止损金额较大，而当前市场交易价格为 $221/XBT，他可以迫使市场下跌 $1/XBT，然后在 $218/XBT 等价格点接单卖出。当抛售行为在多个价位触发时，情况会变得有趣，每个价位都足以触发下一个价位。随之而来的就是保证金级联效应，导致价格进一步下跌，通常每次触发都会加剧。在比特币的历史上，我们偶尔会看到这种闪电崩盘，通常都会立即反弹。以下是一个实时发生的示例：https://www.youtube.com/watch?v =jtOmWmNl4ug 。

通常会出现大幅反弹，这是有道理的，因为追加保证金或止损导致的自动抛售并不代表对市场的真实看法，而是交易所清算用户仓位的结果。或者，如果 SHA-256 算法被破解，那么在比特币暴跌之后，我们很可能不会看到太大的反弹。

了解瀑布效应即将来临的一种方法是观察掉期市场。如果美元掉期交易量在某个时间点大幅增加，你就知道很多人在这个价位做多杠杆。然后，假设维持保证金为15%，你就能知道这些多头大约会在什么时候达到维持保证金水平，从而被追加保证金，最终被清算。如果价格接近这个点位，那么进一步压低市场并触发瀑布效应或许是有利可图的。这很可能就是去年8月某个交易员或某个交易员群体所做的操作。

还值得注意的是，如果你设置了止损，最好处于瀑布的顶端而不是底部，所以这种风险管理游戏的一部分就是猜测大多数其他交易者的止损位置。当然，一开始就不设置止损完全可以避免陷入瀑布，尽管这可能会给你的特定风险状况带来其他麻烦。最后，交易所本身应该严格保密其用户的止损和追加保证金水平。任何对这些水平的特权了解都可能导致市场变得不公平，尤其是在掌握这些信息的交易所员工在市场上交易的情况下。猜测这些止损或追加保证金水平的位置是一回事，但真正获得这些特权信息则是另一回事。维护公平有序的市场以及强大的安全性应该是每个交易所的首要任务。

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接下来的两节将深入探讨市场运作的更多技术细节。如果您没有时间或耐心去理解这类内容，可以跳过这一节。

价格时间优先与市场微观结构

大多数交易所的订单匹配引擎都遵循价格时间优先的原则。这意味着，价格更优的报价会先于价格更差的报价成交；在价格点相同的情况下，先进入订单簿的报价优先于后进入订单簿的报价。虽然也存在一些其他不同的匹配方案（例如，按相同价格点按比例成交），但价格时间优先的方案最为常见，通常也最合理。由于这种市场设计，某些市场微观结构结果也随之出现。

第一个微观结构结果是，在给定价格点的时间队列中处于最前面比处于最后面要好。假设最佳出价是 2×100（您以 100 USD/XBT 的价格买入 1 XBT，排在队列第一位，而队列中的其他人也在您后面做同样的事情）。如果卖单的价格高于 100 USD/XBT，则不会发生交易，并且无论 100 USD/XBT 价格点的队列优先级如何，结果都是一样的。如果卖单的价格低于 100 USD/XBT，比如 99 USD/XBT，且规模大于 2 XBT，那么您和另一个以 100 USD/XBT 买入的订单都会被成交，结果仍然是一样的。但如果有人以 100 USD/XBT 的价格卖出 1 XBT（或 0 到 2 之间的某个数量），您将获得成交，但另一个以您相同的价格点卖出的订单不会。如果市场立即反弹，你将获得未实现收益，而与你价格相同的其他人则不会获利，因为他的报价仍在账簿上。因此，除非出现罕见且异常的价格波动，否则在同一价格点的时间队列中排名靠前肯定是更好的选择（大致相同，有时甚至更好）。

第二个结果与第一个结果相反：如果您处于流动性接受方（而不是流动性制造方），则某个价格点的最后一个 XBT 对您的价值要高于某个价格点的第一个 XBT。例如，如果最佳出价是 10×100，那么您按照该订单出售的第一个代币的价值低于第二个代币的价值，而第二个代币的价值低于第三个代币的价值，依此类推；最后一个代币的价值最高。这个结果不如第一个结果直观，尽管它本质上是从接受者而不是制造者的角度表达的相同结果。假设比特币的短期理论真实价值是市场中间价（最佳买入价和最佳卖出价的平均值）。那么，如果市场价格为 1×98、2×99 - 2×101（买入价 - 卖出价），以最佳买入价卖出 1 个币不会改变中间价，而以最佳买入价卖出 2 个币会将中间价从 100 美元/XBT 移动到 99.5 美元/XBT。这里虽然有点牵强，但总体原则仍然适用：在特定价位上全额买入比少于全额买入更能带来更好的未实现盈亏。这可以推广为：在特定价位上多买入（但少于全额）比少买入更有价值。直观地讲，1×99 – 1000×101 的市场比 500×99 – 500×101 的市场更接近于中间价格的下降，因此我们可能会说，在前一种情况下，真实价格是 99.01，而在后一种情况下，真实价格可能更接近 99.5。

第三，在决定何时超越大额待处理订单时，订单簿的离散化非常重要。如果前两个结果确实成立，那么在相同价格点的时间队列中排名更高必然具有一定的货币价值。因此，如果最佳出价是 1000×100，而您可以选择以 100 美元/XBT 的价格加入 1 XBT 的出价，落后于那 1000 手，或者价格略有提高以领先于该区块，那么您至少需要支付多少钱取决于订单簿的离散化。例如，如果订单簿离散化到美分，那么您必须以 1×100.01 的价格出价才能领先于 1000 手。如果离散化为美分以下（比如 0.0001），您只需以 1×100.0001 的价格出价，这会便宜得多。在时间队列中排名靠前的价值可能大于 0.0001 USD/XBT 但小于 0.01 USD/XBT，因此在后一种情况下，您的订单会超过 1000 手，而在前一种情况下则不会。最终，时间优先级和货币价值之间的等价性以及订单簿的离散化导致了这种行为（将小订单跳到大订单之前）。在前面的例子中，我们假设订单簿是静态的，但如果 100 USD/XBT 价格水平的各方通过再次跳过您来反击您的跳过行为，那么弄清楚您愿意支付的最高成本以位于时间队列的最前面就变得更加重要。解决这个问题的一种方法是检查历史数据，了解价格序列从局部最小值和最大值反弹的频率以及平均反弹距离，作为时间队列中更高值的代理，然后在其他跳跃者处回放至该值但不会更高。

所有这些市场行为都是基于价格优先、时间优先的市场设计的自然结果。在一个所有订单都是真实存在、并代表以该价格买入或卖出的真实意图的市场中，这些行为仍然存在。在下一节中，我将放宽这一限制，探讨当并非所有订单都代表真实买入或卖出意图时，订单簿游戏是如何进行的。换句话说，当订单簿中存在虚张声势的行为时，市场会如何表现？

订单簿游戏、虚张声势和可能的市场操纵

在深入探讨订单簿游戏的玩法之前，我们应该先明确它们背后的原因。首先，假设所有市场参与者都是诚实的（希望按照他们公布的价格执行交易），那么我们可以从买卖墙的形状和结构中收集到哪些信息呢？如果买卖墙是凸的，则表明价格稳定性低于凹壁的情况。具体而言，凸壁的中间尾部较浅，这意味着市场不太确定比特币的真实短期价格在哪里，它肯定在那个区域，但很难说中间价是否能够很好地反映真实的短期价格。如果买卖墙是凹的，市场相当确定价格位于两者之间，接近中间价。如果买卖墙不对称，比如买入墙是凸的，而卖出墙是凹的，则表明真实价格更有可能低于中间价，甚至位于买入墙内，反之亦然。如果价格确实围绕其真实短期价格波动，那么凸起的买入价墙与凹陷的卖出价墙相结合，意味着价格下跌的可能性高于上涨的可能性。例如，假设最佳买入价为 0.1×98、0.01×99，最佳卖出价为 1000×101、100×102，则真实短期价格很可能低于 100 美元/XBT。由于市场理解这一点，98 美元/XBT 和 99 美元/XBT 的买入价很可能很快就会被成交。

现在假设我们在这个完全诚实的市场中引入一位交易员，他有点狡猾，并且有更深层次的思考。他该如何利用市场其他参与者的行为呢？他可以采用一种称为“分层”的策略，即在他打算交易的对立面发布一系列大额报价，以使市场朝着有利于他进行实际交易的方向发展。假设市场是 10×96、10×97、10×98、10×99 - 10×101、10×102，而这位交易员想以低于 101 USD/XBT 的价格买入一些币。他可以在 101 USD/XBT 线和 102 USD/XBT 线上放置 1000 的大额卖单。市场会通过取消或达成 98 USD/XBT 和 99 USD/XBT 的买入价来做出反应。现在假设市场价格为 10×96、10×97 – 1010×101、1010×102。交易者等待几秒钟，随着卖单的出现，价差逐渐缩小。市场价格变为 10×96、10×97 – 10×99、10×100、1010×101、1010×102。他现在同时取消了以 101 美元/XBT 的价格卖出的 1000 份卖单，并以 99 美元/XBT 的价格买入 10 份 XBT，从而获得了比不虚张声势卖出 101 美元/XBT 订单时更好的价格。交易者基本上受益于根据订单簿深度和形状调整报价的机器人。当然，这个交易者仍然承担着他的虚张声势的要价实际上会被取消的风险，但如果这个过程足够快，大多数情况下，交易者会在任何人有机会取消他的要价之前完成买入。

有关分层的更多信息，请参阅http://www.nanex.net/aqck2/3598.html。

报价填充是另一种值得怀疑的行为。其工作原理是向交易所的撮合引擎注入大量的创建和取消报价操作，目的是拖延实际交易的执行。这种做法通常用于压低市场价格，交易者/操纵者一旦解除撮合引擎的填充，就可以趁低买入。有人认为，交易所有责任检查填充率，以避免这种情况发生。此外，许多合法的做市策略也涉及高频率的创建和取消报价操作，而并非旨在拖延交易引擎的恶意行为。对大型交易所网站进行 DDoS 攻击或向比特币网络发送垃圾邮件，其效果与此类似。

还有一种策略/操纵叫做“画线”。交易者意图以低于当前现货价格买入，向买入墙发出大量小额卖单，意图将价格“画”成红色（一长串下跌的价位）。一些机器人和其他市场参与者可能会做出卖单反应，导致价格下跌，随后，最初的交易者以折扣价买入。

交易圈内对于这类游戏究竟有害还是可接受存在一些争议。鉴于比特币市场基本不受监管，我将留给读者自行判断。毕竟，在扑克历史上的某个时期，过牌加注曾被认为是一种不礼貌的行为，但如今它已成为一种标准玩法。我们这个时代的道德观念瞬息万变。然而，我建议不要在现实世界、受监管的市场中层层叠加、敷衍塞责，因为这是违法的。

奈特风险的隐形累积

奈特风险 ( https://en.wikipedia.org/wiki/Knightian_uncertainty ) 是指未知未知因素带来的风险。根据定义，这些风险无法计算：真正的黑天鹅。在一个几乎所有人都一致认同某种定价模型、方法、最佳实践或并非严格数学意义上正确的信念的市场中，随着时间的推移，那些证明他们错误事件发生的概率会越来越高。例如，如果大多数做市商一致认为比特币的价格在未来几个月内必须在 220 美元/XBT 和 230 美元/XBT 之间，那么他们会将价格维持在该区间，在区间底部买入，在顶部卖出。与此同时，市场的自然随机波动受到抑制，大幅波动的风险增加。这种自然积累的市场“压力”永远不会释放，因此当压力最终释放时（例如，总市场压力大于所有在该区间内定价的做市商的市值总和），波动将会非常巨大。做市商会继续从他们的均值回归交易中获利，直到最终无法获利，市场价格飙升至 400 美元/XBT 或跌至 100 美元/XBT，最终他们只能自食其果。

这里有一个更微妙的例子。在比特币的历史上，曾出现过几次罕见的闪电崩盘，但几乎从未出现过闪电上涨。市场交易者意识到了这一点，并将其融入到他们的策略中。例如，他们的算法中可能有一个触发条件，如果价格在1分钟内下跌5%，则卖出；如果价格在30分钟内上涨5%，则买入。首先，这实际上增加了闪电崩盘的发生率，因为急剧的下跌会触发止损和追加保证金通知，这些通知会连锁影响其他持有类似信念、采用类似策略的交易者设置的其他止损。随着对闪电崩盘发生的信念增强，以及越来越多的交易者根据下跌速度设置更多止损，崩盘会随着时间的推移变得更加剧烈。其次，如果价格真的大幅上涨，许多交易者将会亏损，因为他们没有预料到这种情况。假设价格在1分钟内上涨了5%，然后又在1分钟内暴跌了5%。获利从未触发，然后止损触发，导致交易者陷入亏损。

总体情况及相关引述

“让你陷入麻烦的不是你不知道的事情，而是你确信的事情，但事实并非如此。”——马克·吐温

“最容易被欺骗的方式就是认为自己比别人聪明。”——弗朗索瓦·德·拉罗什富科——道德反思、名言和格言

在市场交易中，根据新信息不断反思和调整自己的想法至关重要。即使新信息表明这笔交易是亏损的，你也很容易因为确认偏差而对自己最初的想法产生偏差。很多时候，如果你不同意市场的观点，市场是对的，而你是错的。偶尔，你也会逆市场而行，最终发现自己是对的，而这正是获得巨额收益的地方。重要的是要时刻审视自己，不要得意忘形。你做的每笔交易，肯定有人站在你对立面。为什么你买入的时候，那个卖出的人可能和你一样渴望赚钱？他是不是知道一些你不知道的事情？

“国家越腐败，法律就越多。”～塔西佗——《罗马帝国年鉴》

在决定市场微观结构设计时，我强烈主张简约原则。一个简单的框架，没有那些偏袒各种特殊利益集团的武断规则，才能形成最公平的市场。例如，任何不对称地限制参与者下行风险的规则，都会无意中增加道德风险和过度冒险。如果做市商通常在市场横盘整理时每天赚取少量利润，而在市场剧烈波动时偶尔会承担巨额亏损，那么任何将收益从大赢家转移到大输家的交易规则（保险）都会偏袒这一特殊利益集团，而牺牲市场参与者的利益。因此，在决定是否在价格剧烈波动的市场中引入熔断机制或某种拍卖系统时，我们应该仔细考虑其后果及其次级和第三级效应。此外，行为会随着政策变化而变化，因此任何新的均衡都应不仅考虑政策的直接影响，还应考虑政策的间接影响，因为政策会改变环境中参与者的行为。最后，制定政策绝不能违背人性，也不应将人性作为首要原则。

我讨厌训练的每一分钟，但我说，‘不要放弃。现在忍受痛苦，以冠军的身份度过余生。’”——穆罕默德·阿里

交易相当困难，交易员在实际交易实践中学习最多。如果有人看了上万个小时的自行车视频，却从未骑过自行车，那他肯定不会骑自行车。同样，交易知识大多是隐性的。只有通过实际交易，交易员才能显著提升。某种程度上，这就像玩扑克，新手必须向老手“交学费”，才能达到赢钱的水平。此外，交易的很大一部分甚至与分析策略无关；而是关乎情绪控制，不要让自己因大赢而过于高兴，也不要因大输而过于悲伤。过度恐惧和过度狂妄都应该避免。如果你输了大钱，不要害怕第二天醒来继续你的训练。此外，当你赢了大钱，不要把钱挥霍在妓女和毒品上。玩笑归玩笑，最终，熟能生巧。

Kevin Zhou
策略师/交易员
kraken.com
Skype: kraken.desk

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